• 暂时没有信息

日元国际化过程中的汇率干预与均衡汇率的形成

一、有效的汇率干预是影响人民币汇率走势的关键

    2015年8月11日的人民币汇率改革在人民币国际化进程中无疑具有里程碑意义。汇改启动后，人民币贬值预期进一步强化，短期资本外流快速增加，曾长时间盘踞在1美元兑人民币6.5左右的人民币汇率自英国公投脱欧后，在不到一月的时间内如脱缰的野马快速贬值，一路下跌到6.9，并一度跌破7.0。

2016年11月中旬，随着美联储加息预期升温，美元指数不断攀升并创新高，人民币汇率连续12个交易日下跌，创下2008年8月以来的新低，同时创下2005年6月以来最长连跌纪录，累计下调幅度近2%。高盛因此大胆的预测人民币“未来三个月内将达到1美元兑换7元人民币的关口，到2017年年底达到1美元兑换7.30元人民币。”

与此相对应的是国内“人民币策略性贬值”的舆论以及当局关于人民币没有持续贬值的基础，有信心、有能力保持人民币汇率稳定的表态。但是，贬值压力并不因为舆论导向而消失。人民币在国际化过程中出现频繁的汇率波动无法避免，特别是在经历了漫长的单边升值走势之后，一段时间内出现贬值也很正常。但是问题的关键在于人民币最终的有效均衡汇率是多少？是像海外一些投行预测的那样要到8才能最终稳定？还是会在7左右徘徊？人民币汇率在不断调整寻找新的平衡过程中的波动幅度有多大？将来要面临的是更大范围的宽幅震荡，还是相对稳定的窄幅调整？中国货币当局的控制力和有效的干预政策显然是影响这些问题的决定性因素。

当前人民币所面临的形势与20世纪80年代日元所处的背景无疑十分相似。当时日本对外贸易迅速发展，经济迅速实现工业化，对美贸易顺差连创新高，而美元却面临危机。西方各国将此归咎为日元的低汇率，开始对日元频频发难。1983年10月，在国际舆论的压力下，日本承诺逐步开放金融市场，实现金融自由化；1985年，日本大藏省发布《关于日元的国际化》等一系列官方文件，对外宣告日元国际化的正式开始，日元汇率开启了先急剧升值而后宽幅波动的跌宕起伏的发展历程，对汇率极其敏感的“两头在外”的日本经济也因此经历了翻天覆地的变化。期间日本政府在汇率稳定上投入了大量的金钱和精力，同时配套各种干预措施，虽然最终未能避免经历“失去的十年”，但最终在2001年后实现了汇率的相对均衡和经济的相对稳定发展。这些失败的经历或成功的经验无疑为中国货币当局提供了前车之鉴。

二、日元国际化进程中的汇率波动

战后日元汇率政策可以分为1949年起的固定汇率时期、1971年以后有管理的浮动汇率时期以及1984年之后的自由化时期等三个阶段。

从1949年4月到1971年，日本基本上锁定日元兑换美元的汇率为360：1，仅允许上下0.5%的浮动范围。偏低的官方汇率和严格的汇率管制为日本出口贸易创造了良好环境。1946年，日本对外依存度仅为10%，1960年上升到38.8%，年均出口增长率高达16.8%，是同期世界贸易平均增长速度的2倍有余。汽车产量从1960年到1970年十年间增长了10倍，出口总量排世界第三；钢铁行业的平均成本低至美国的65%。出口贸易带动了日本经济的飞速增长，1951-1970年，日本经济年平均增长速度竟高达9.7%，史称“日本奇迹”。

1971年布雷顿森林体系崩溃，日元与其他国家一样放弃了与美元的挂钩，实行有管理的浮动汇率制，确定了308日元兑1美元的标准汇率，并允许上下2.25%波动幅度。此后几年，日元基本保持了稳步升值的趋势，年均汇率从1973年的1美元兑272.19日元上升到1978年的210日元。为避免汇率损失，日本对外贸易企业争相采用日元结算。1970-1980年十年间，日本进口日元结算的比重由0.9%上升到29.4%，出口日元结算比重由0.3%上升到2.4%。世界各国外汇储备中日元的比重也提高到4.5%。这标志着日元国际化的起步。

二十世纪八十年代后，日本对美贸易顺差进一步扩大，美国对外贸易办公室连年将日本列为首要报复国，并将这一切归咎于日本的低汇率，号召西方各国一起强烈要求日元升值。重压之下，1983年10月，日本承诺逐步开放金融市场，取消国内金融市场管制。1984年《关于金融自由化、日元国际化的现状与展望》的公告，1985年《关于日元的国际化》等一系列官方文件的发布，标志着日元国际化的真正开始。

“广场协议”无疑是日本经济史上具有里程碑意义的事件，也是日元汇率走势的转折点。1985年9月22日，美、日、德、法、英（简称G5）五国的财政部长和中央银行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，引导美元对主要货币有序贬值以解决美国巨额贸易赤字问题的协议。日本大藏省大臣竹下登在会议上主动承诺允许日元升值10%-20%。从此日元走上了急剧升值道路：1985年2月至1988年11月，不到四年的时间，日元汇率升值高达111%。

日本国内的金融自由化改革同时进行：1986年12月正式建立东京离岸市场；1988年1月对国外开放日元CP市场，1988年12月对国外开放外汇CP市场；1989年5月对国内开放中长期欧洲日元贷款；1989年6月对欧洲日元债和居民的海外存款实行自由化等等。

这一阶段日元国际化也取得了突飞猛进的发展。到1990年，日本出口竞争力较强的商品中已有近40%使用日元结算，世界各国外汇储备中日元所占比例也上升到9.1%，世界基本形成了美元、日元和德国马克“三极通货体制”的局面。

1993年，由于日元升值的进程的加速，日本对外贸易受到了明显拖累，日本内部均衡也严重偏离了正常水平，日本陷入内忧外困的境地。自顾不暇的日本不得不顶着国际压力调转了日元汇率干预的方向，在外汇市场卖出日元以促使日元贬值，然而效果并不明显。

由于墨西哥金融危机牵连美国经济，人们更愿意选择日元作为国际储备货币和结算货币，大量的外部需求使日元升值势不可挡，在1995年4月一度突破l美元兑换80日元的大关，成为历史低点。这显然已经远远超出了日本经济可承受的范围。

1995年，日本政府不再持小心翼翼的观望态度，而是当机立断的加大了在外汇市场的直接干预力度。政府的态度坚定了人们对日元贬值趋势的信心，美元兑日元的汇率在1996年7月贬值至110日元，1997年5月贬值至125日元，日本经济因此好转。

随着日本货币当局汇率干预经验的成熟及实体经济的好转，日元汇率在2001年之后的几年基本都在110日元至120日元之间振荡。日本经济从崩溃的边缘被拉回，年均增长率恢复到2%以上，2004年GDP增长率甚至超过了2.7%。

经济的向好使日本政府对日元汇率的区间要求有所放宽，之后的几年日本政府基本任由汇率在100日元至120日元之内波动，只是偶尔采取公开市场操作等间接干预方式进行汇率调节。普遍认为，日本经济又重新找到了合适的汇率区间，进入了良性循环。

次贷危机的发生一度打乱了日本经济的正常恢复。早在2008年3月，次贷危机还没有完全显现的时候，日元一度突破了100日元的支撑，但货币当局仍然沿用之前几年的做法，按兵不动，任其自由波动。最终美国经济衰退带动美元贬值进而使日元陷入了被动升值的境地无法自拔，当次贷危机演变至金融危机之时，虽然日本政府不断地向资本市场注入大量的流动性，但汇率却仍如脱僵的野马，不断走高，一度升至80日元。直到2013年美国经济复苏，日元才缓慢贬值到了100到120日元的相对均衡区间。

三、日本货币当局的汇率干预及日元均衡汇率的形成

随着日元汇率的跌宕起伏，日本的经济也经历了翻天覆地的变化。在此过程中日本政府从未停止过干预汇市，并配合其他货币政策和财政政策以稳定汇率，重振经济。日本银行作为日本货币当局的代理人，直接干预和间接干预两种常用的汇率干预方式均有采用。所谓直接干预是指日本银行直接进入外汇市场进行外汇买卖控制日元汇率；间接干预指日本银行通过调整宏观经济政策来间接影响日元汇率，常用的有调整利率、改变货币供应量（主要包括公开市场操作业务和信贷规模调整）、制造舆论影响市场预期等办法。

根据操作手段和目标的不同，可以将日本银行的汇率干预行为分为五个阶段：

一是1984至1992年的推动单边升值阶段。20世纪80年代，日本银行主要在外汇市场上卖出美元、买进日元以促进日元升值。由于西方多国的共同促进，效果显而易见。到1991年美元兑日元汇率己经上升到135日元。

其实此时日本已经开始认识到日本经济正在减速，但迫于国际社会的压力，一方面日本银行对日元汇率只进行较小力度的干预，另一方面，从1991年7月开始，日本国内开始实行扩张的货币政策。看似矛盾的两项政策措施，却恰好真实的反映了日本当局所面临的两难境地。

二是1993至1995年4月的阻止升值尝试阶段。1993年，日元升值步入加速时期，而日本内部均衡却严重偏离正常水平，日本陷于内忧外困的境地，日本不得不顶着国际压力调转汇率干预的方向，在外汇市场卖出日元促使日元贬值。这段时期干预的特点是次数频繁但金额偏小，大多数日交易额都在500亿日元以内。可以看出，日本银行此阶段的干预小心翼翼，带有明显的尝试色彩，政策方向并不明了，因此也未能得到国民积极地回应。从外部环境来看，由于墨西哥金融危机牵连美国经济，国际社会比之前更加愿意选择日元作为储备和结算货币。大量的外部需求使得日元升值势不可挡，在1995年4月终于突破了80日元的大关。

三是1995年6月至1997年12月的坚决加速贬值阶段。1995年，日元的大幅度升值显然已经远超预料，并给日本经济带来了不可承受之痛。政府不再小心翼翼的观望，而是更倾向于“稳准狠”的一次性的大额度卖出日元，仅第三季度卖出额就达到了25584亿日元。政府当机立断的干预态度和明确的干预方向坚定了人们对日元贬值趋势的信心，美元兑日元的汇率在1996年7月贬值到110日元，1997年5月达到125日元，日本经济也相应的有了好转。

四是1997年12月至1998年的防止过度贬值阶段。由于1997年东南亚金融危机中，各国普遍采取策略性货币贬值策略并取得了良好效果。日本当局一度也任由日元贬值。但当日元汇率再次贬值到130日元的关口时，日本银行似乎觉得偏离了理想的均衡汇率，开始在外汇市场大量买进日元阻挠日元的继续贬值。不过由于当时的国际大环境并不理想，日元仍旧于1998年1月惯性贬值至133日元，8月甚至达到1美元兑换147日元的低点。

五是1999年之后的稳定微调阶段。进入21世纪，随着经验的积累和实体经济的向好，日本银行干预汇市的操作也更为娴熟有效，“稳、准、狠”的操作方式受到青睐。仅在2001年9月，干预总额就高达32107亿日元，均为卖出日元。2003年，几乎每日都有汇市干预，全年卖出日元224250亿日元，是历年来干预额度最高的年份。2004年，仅在第一季度就卖出148314亿日元，成为干预密度最大的季度。日元汇率进入相对稳定的窄幅波动状态，

日本银行的干预带来了明确而强烈的预期，日元汇率因此进入前所未有的稳定时期，基本在100日元至120日元之间振荡。日本经济也从崩溃的边缘被拉回，2004年实现了2.7%的GDP增长率。

2004年之后，由于日本经济的向好势头以及国际社会的主要矛盾由日本转向中国，日本政府对日元汇率的区间要求有所放宽，日本银行因此也减少了进入外汇市场直接买卖日元的干预次数，而是主要通过间接干预来对汇率进行微调。即使是在2009年美国次贷危机爆发的背景下，日本政府也并没有第一时间冲动地进入汇市。

四、日本汇率干预经验为人民币国际化提供前车之鉴

虽然我们很难通过这些简单的分析来判断日本汇率干预政策的有效性，但日本历届政府为了挽救经济，在汇率干预上投入了大量的精力，并孜孜不倦的尝试各种配套经济政策的决心却是毋庸置疑的。虽然早期未能阻止日元的几次大的升值，也没能避免日本经济“失去的十年”，甚至被国际社会诟病为“病急乱投医”，“把汇率当成了操控的工具”。但不可否认的是，多次失败的经历使日本政府的行为越来越趋于理性化，各种汇率干预措施和配套政策的使用也越来越熟练，干预的有效性也在逐步提高，最终使得日元汇率能在最近的绝大多数年份实现100日元到120日元之间的相对均衡，经济也回到了年均2%的正常增长轨道。

不管是2002年以来国际社会关于人民币升值呼声的高涨，还是2005年7月21日中国人民银行宣布实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，还是2015年8月11日的人民币汇改，都表明人民币正在经历一条类似日元曾经经历过的自由化和国际化的道路。

与日元类似，人民币国际化过程中的汇率波动无法避免，不断调整、寻找新的均衡的过程也会十分漫长。在这个过程中，如何在防止人民币汇率过度波动的同时，避免外汇储备的急剧下降，同时不影响经济的健康发展，中国货币当局的控制力和干预政策骑着至关重要的作用。虽然当前人民币面临的国内国际形势与当时的日元有诸多不同，但其中的经验和教训却值得我们借鉴。

         (工作单位：中国建设银行股份有限公司德州分行)