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收费公路专项债券来了！地方“贷款修路、收费还贷”模式终结

中央部委一边在严打地方政府违法违规举债担保，堵死地方举债“后门”，另一边疏通健全政府债券渠道，稳步开好政府规范举债“前门”。继土地储备专项债券之后，今年8000亿元的地方政府专项债券迎来第二个分类品种——收费公路专项债券。

7月12日，为完善地方政府专项债券管理，逐步建立专项债券与项目资产、收益对应的制度，有效防范专项债务风险，财政部和交通运输部公布了《地方政府收费公路专项债券管理办法(试行)》(下称《办法》)，2017年在政府收费公路领域开展试点，发行收费公路专项债券，规范政府收费公路融资行为，地方政府通过融资平台公司来“贷款修路、收费还贷”的模式彻底终结。

财政部有关负责人答记者问时表示，未来一段时期收费公路建设和融资任务还比较繁重，收费公路专项债券作为政府债券，具有信用等级高、筹资数额大、融资期限长、融资成本低等优势，是收费公路发展的重要资金渠道。而且这种更加规范化、标准化、透明化的融资方式，有利于防范和化解交通领域新增债务风险。

长期关注地方政府债务的上海财经大学教授郑春荣告诉第一财经，相比于此前地方政府专项债券打包发行，市场难以分辨风险，今年6月以来财政部在土地储备、收费公路等领域单独发行专项债券更加科学合理，债券市场的市场定价功能将进一步发挥作用。不难预测，随着试点经验的不断积累，将推出如市政建设等更多的专项债券的品种。

政府自建收费公路传统模式终结

要致富，先修路。

为了解决公路交通落后对经济社会发展的“瓶颈”制约问题，1984年12月，国务院批准出台了“贷款修路、收费还贷”的收费公路政策，打破了公路建设单纯依靠财政投资的机制束缚，形成了“国家投资、地方筹资、社会融资、利用外资”的多元化投融资格局，极大促进了我国公路基础设施建设和发展。

根据交通部数据，截至2014年底，我国公路网中超过98%的高速公路、61%的一级公路和42%的二级公路，都是依靠收费公路政策建成的。我国高速公路从无到有，达到11.19万公里，里程规模超越美国，居世界第一位;一级公路是1984年底的260.3倍;二级公路是1984年底的18.6倍。

所谓政府收费公路，是由县级以上人民政府作为投资主体、采用政府收取车辆通行费等方式偿还债务而建设的收费公路，主要包括高速公路和收费一级公路等。有时也被称为政府还贷公路。

政府收费公路快速发展，也带来了政府债务的膨胀，政府还贷收支缺口扩大，不过债务风险总体可控。

政府还贷公路收支缺口在逐年扩大。

根据交通部近期发布的2016年全国收费公路统计公报，截至2016年底，全国政府还贷公路里程约10万公里，累计建设投资总额约3.8万亿元,年末债务余额约2.6万亿元。在这2.6万亿元的债务中，主要是高速公路债务，余额约2.4万亿元。2016年政府还贷公路通行费收支缺口2150.6亿元，比上年增长约22%。

为了防范和化解交通领域新增债务风险，改变传统的政府收费公路“贷款修路、收费还贷”模式迫在眉睫。

财政部有关负责人表示，过去地方发展收费公路主要有两种模式，一种是由社会投资者运用BOT等经营性模式建设，另一种是由县级以上交通运输部门采用“贷款修路、收费还贷”模式建设。随着预算法(2014年修订)的实施和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)的印发，地方原有各类交通融资平台的政府融资功能被取消，发行地方政府债券成为地方政府实施债务融资新建公路的唯一渠道。政府收费公路“贷款修路、收费还贷”模式需要相应调整，改为政府发行专项债券方式筹措建设资金。

“政府收费公路有长期稳定的收益来源，有可靠的通行费和广告、服务设施收入以及政府收费公路权益转让收入作为债务偿还的来源，为及时偿付专项债券创造了更加有利的条件。目前，我国公路发展还处于成网的关键时期，适度发展政府收费公路有利于路网的完善优化，发行政府收费公路专项债券有利于拓展公路建设筹资渠道，也有利于规范地方政府举债行为。”该负责人称。

中财—鹏元地方财政投融资研究所执行所长温来成告诉第一财经记者，其实2015年国务院剥离地方政府融资平台公司的政府融资职能后，地方不被允许通过融资平台公司采用“贷款修路、收费还贷”模式建设收费公路，可以通过地方政府专项债券筹资自己建设，有利于降低融资成本，规范债务管理，此次推出收费公路专项债券可以更好地满足地方融资需求。

收费公路债券全解析

根据《办法》，地方政府收费公路专项债券是地方政府专项债券的一个品种，是指地方政府为发展政府收费公路举借，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入偿还的专项债券。

收费公路专项债券资金专项用于政府收费公路项目建设，优先用于国家高速公路项目建设，重点支持“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带的政府收费公路项目建设。收费公路专项债券资金不得用于经营性收费公路，也不得用于非收费公路项目建设，不得用于经常性支出和公路养护支出，也不得用于偿还存量债务。

今年收费公路专项债券额度已经随同2017年分地区地方政府专项债务限额下达。

《办法》还从额度管理、预算编制、预算执行和决算、监督管理、职责分工等方面，提出了地方政府收费公路专项债券管理的工作要求。

与土地储备专项债券一样，此次收费公路专项债券也强调项目收益与融资自求平衡。

《办法》明确，收费公路专项债券以项目对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入偿还;其中，债券对应项目形成的广告收入、服务设施收入等专项收入全部纳入政府性基金预算管理，除根据省级财政部门规定支付必需的日常运转经费外，专门用于偿还收费公路专项债券本息。

郑春荣告诉第一财经，不同的收费公路项目，处在不同的城市或同一城市的不同区域，其融资风险与债券发行利率等均有所差异。这就要求投资者认真评估每个项目的债券投资风险，不盲目追求债券的绝对收益率。

此次《办法》落实了收费公路专项债券的市县政府管理责任、加强财政和交通部门在融资需求、债券发行、资金使用、偿还等方面协调配合。

郑春荣认为，特定项目的专项债券由相应的主管部门与财政部门共同监管，有利于更好地控制财政风险。此前，土地储备专项债券由财政部门与国土资源部门共同监管，此次收费公路由财政部门与交通部门共同监管，有利于发挥各级行业主管部门的专业优势，确保项目的真实性、规范性，为确保偿债形成了良好的前期基础。

另外，《办法》还加强债务对应的资产和权益管理，将收费公路专项债券对应项目形成的基础设施资产纳入国有资产管理。建立收费公路专项债券对应项目形成的资产登记和统计报告制度，加强资产日常统计和动态监控。收费公路专项债券对应项目形成的基础设施资产和收费公路权益，应当严格按照债券发行时约定的用途使用，不得用于抵质押。

为了防范债务风险，《办法》在国发43号文的基础上再一次强调地方各级财政部门、交通运输部门不得通过企事业单位举借债务，不得通过地方政府债券以外的任何方式举借债务，不得为任何单位和个人的债务以任何方式违规提供担保。

温来成表示，为了化解潜在的债务风险，今年来财政部等中央部委加强地方政府债务管理，制止地方政府借PPP模式、政府购买服务等变相融资，处罚了一批违法违规举债担保行为，严堵地方政府违法违规举债“后门”，同时也通过推出土地储备专项债券、收费公路专项债券来放开规范地方举债“前门”，实现地方债治理疏堵结合。

 专访黄益平：防风险 强监管 为何金融风险频冒头

剖析资产价格“乱象”之殇，其诘问最终会指向宏观机制，即可投资的资金极多，另一边，可投资的产品不多。本期第一财经《首席对策》专访的是：中国人民银行货币政策委员会委员、国务院参事室金融研究中心研究员，北京大学国家发展研究院副院长——黄益平。

作者 李策（来源：第一财经日报）

黄益平教授同时还兼任中国金融四十人论坛学术委员会主席，中国经济50人论坛成员，英文学术期刊《China Economic Journal》主编和《Asian Economic Policy Review》副主编。曾经担任花旗集团董事总经理/亚太区首席经济学家、Serica投资基金董事、财新传媒首席经济学家，巴克莱董事总经理/亚洲新兴市场经济首席经济学家，以及中国人寿股份有限公司、五矿信托有限公司和阿里巴巴主导的网商银行的独立董事。

日前，全国金融工作会议在北京召开，会议提出金融工作要围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务。还指出金融工作的四大原则：回归本源、优化结构、强化监管、市场导向。并提出要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，设立国务院金融稳定发展委员会，加强金融监管协调，扩大金融对外开放。

最近三年以来，金融风险在不同的部门、行业之间，随机游走，从股票市场到债券市场到影子银行，房地产市场，到外汇市场，到数字金融行业，包括过去一年资本外流和人民币汇率贬值承压等，确实看到风险在不断游走。那么，这个风险是不是已经把控不住了，是不是已经变成一个系统性问题?

资本集中—市场繁荣—价格上升—风险积累—问题暴露—市场轮动调整，把时间线逻辑串起来，这些现象恰是近两年国内金融市场的写照，黄教授在最近的文章中指出。

针对防范系统性金融风险、去杠杆、厘清宏观机制及健全资产市场，数字普惠金融的发展与监管等话题，黄益平教授在《首席对策》专访中指出：尽管不同市场的震荡或波动并不足以构成系统性危机，但相信潜在危机隐患的信号已发出，这也是自从去年下半年开始，中央和政府特别关注当前系统性金融风险的原因，防范金融风险已成为当前经济和金融工作的重点。

系统性金融风险隐患的上升——从未像今天这样成为当下不容忽视的宏观因素;维护金融安全亦上升至国家战略高度。而中国是唯一尚未经历系统性金融危机的新兴经济大国。若继续保持此纪录，无疑需要强化优胜劣汰的市场纪律，以及完善宏观审慎监管政策，尤其需要重视资产价格的波动，从机构监管转向功能监管和行为监管。上述风险在不同领域之间不停地出现，昭示一个根本问题，即老百姓在追逐好的投资产品，但好的投资产品非常有限。这就是今天碰到的一个极大挑战：我们需要建立一个有规模的、多产品的、较高效率的资产市场，即可投资的资产市场。

谈到“如何熨平资产价格乱象”，黄益平教授认为：最关键的还是从宏观、微观两个层面来推动，从宏观的层面来说，要把货币政策和宏观审慎监管相互结合，把宏观的风险适当的控制。同时另外一个方面就是要改善我们资产市场的质量，从微观的层面来说，其实监管更重要的是把监管的责任，把它的重心放在公平交易，放在投资者保护，放在金融稳定，而不是更多的去关注行业的发展、宏观经济，这些工作可以交给政府部门宏观经济部门来做，监管部门要有相对的独立性，同时它的工作的职责要很明确，它的工作其实就是为了保证金融稳定，保证市场的有序。

数字普惠金融的高速发展也不容忽视，我们看到，全国金融工作会议针对“数字普惠金融的发展”提出：“发展直接融资、改善间接融资结构、建设普惠金融和促进金融机构降低经营成本…”过去传统的货币政策，关注的是利率、货币供应量、银行贷款。但如果数字金融高速发展，对货币总量的测度以及调控，造成一些困难。这对货币政策框架，提出了怎样的挑战?黄益平教授在专访中表示：我们应该允许创新。但允许创新的第一个前提，金融行业是要有门槛的，建议传统金融与数字金融统一监管标准。

第一财经李策 ：感谢您接受一财《首席对策》的专访，全国金融工作会议透露的信息中，当前最为重要和紧迫的任务是：防范化解系统性金融风险。中国非金融企业负债与GDP的比重已达170%，几乎是主要经济体中的最高水平。有一个朴素的经济学原理：钱借多了是要出问题的。现在，政策上金融去杠杆力度不减。怎样看待这个问题?目前，政府兜底的现象依然比较严重吗?

经济学家黄益平：政府应该说是已经在开始想办法要所谓的释放一些风险点，释放风险点的意思就是你已经没有效率了，你杠杆率太高了，你难以维系了，这些企业要退出。客观的来说，我们去年的宏观经济政策，其中一个叫“去产能”，我觉得这也是为了去杠杆，跟它相配合的，就是产能往往过剩比较严重的大多数都是重资产的行业，效率比较低，如果这个能推动下去，应该对我们去杠杆是有帮助的。但客观的来说，我觉得去杠杆这件事情，我们要保持一个相对客观的态度，简单的来说，从国际经验来看，真正有效的去杠杆两种情形，一种情形就是宏观的去杠杆，实际上就是一个国家发生了金融危机以后，很多效率比较差的企业就关门了，所以它的杠杆率就下降了。第二个就是重点突破，一些领域、一些部门杠杆率非常高，效率非常低，就是强行让它破产，让它关闭，这样杠杆率也下来了。就我们国家现在这样来对比的话，你可以想象，我们第一个应该是不太可能，宏观经济相对比较稳定，全面的破产似乎不太可能。但另外一方面，从第二条，我们其实一直在说要去杠杆，要去库存，要去产能，其实是中央已经有决心，对那些效率比较低，杠杆率比较高的企业要采取一些措施，简单的来说，要让僵尸企业出清。我们曾经做过一个研究，发现僵尸企业平均的资产负债率达到是72%，正常企业，就是非僵尸企业平均的资产负债率大概在51%。所以你可以想象一下，假如我们真的能采取有力度的政策，让僵尸企业出清的话，平均的杠杆率其实是能下来的。但是我们现在在出清僵尸企业这件事情上，力度还不够大。

第一财经李策 ：全国金融工作会议提出不论是控风险还是去杠杆都将是未来5年宏观政策的主基调，不可能轻易改变，金融工作特别是金融改革之中“稳”字当头。未来5年重点是解决存量问题，从数据上看，系统性的金融风险或者说 明斯基时刻最近几年出现的可能性大吗，具体应该如何应对?

经济学家黄益平：从短期来看，我觉得还不是那么大，但是明斯基时刻，因为我们可以想象一下，今天我们大家都比较关注的风险，比如说到企业的杠杆率，企业的杠杆率，其实我们看到一个特别明显的变化，一方面你看我们国企的杠杆率在08、09年以后，其实还在上升，但是民企的杠杆率已经在不断的下降，回过头来说，我们非金融企业如果杠杆率是一个大问题，它集中在国有部门，不是在民营部门，国有部门大多数是国有企业，我相信政府还是会对它承担适当的责任，所以最后这个问题还是回到政府有没有能力还能帮它兜一下。我自己的判断，从目前来看，就是我们要解决过去的这些存量问题，我觉得是有可能的，已经也一些问题，根据IMF的分析，我们现在政府的总的负债大概是在65%左右，这个数字不是很低，但也还是属于可控的范围以内。而且我们国家的杠杆，政府的负债跟其它国家的杠杆有一点区别，我们的政府很多时候是举了债，但是它是做了投资，不是把它消费掉了，那么这个时候如果把资产和负债两方面来看，我们的情形可能还稍微一点。所以从这个角度来说，我是觉得在短期内适当的控制风险还是有可能的，但是问题就是流量问题，流量问题的意思就是你这个问题还是止不住，这个问题不断的累计，那我觉得明斯基时刻，就是一个时间问题，但我觉得在目前应该不太可能。另外一点我觉得特别重要，大家都在讨论前一段时间穆迪对中国评级的调整，我觉得它对评级的关注是有道理的，我们现在就是杠杆率在不断上升，效率在不断下降，如果这个趋势不改变，你很难调整这个问题。但是我觉得我可能没有像穆迪那么悲观，一个很重要的原因就是经济增长在减速，但是现在看起来是开始逐步稳定了，不是控制不住的下行。更重要的是，政府其实已经在采取措施，比如说防范系统性风险，控制地方政府的负债，去杠杆、去产能，这些如果最后真正落地，特别是要释放一些风险点，意思就是风险比较高的地方，让它释放，该违约的产品违约，该破产的企业破产，最后导致的结果应该是压力会下降的，如果这些措施下去。所以从这个意义上来说，我觉得他们对中国政府负债风险的提示，我觉得很重要，但它更多的是对过去风险的提示，我们其实已经采取措施，我觉得这个风险，如果政策真正能落实的话，也许我们的风险就慢慢得到控制了，但这个还需要再观察。

第一财经李策 ：国际清算银行年度报告中提出的“风险性三角”的概念，即许多国家目前呈现杠杆率上升、生产率下降和宏观经济政策空间收缩三者并存的奇特现象。中国目前杠杆率高企，增长率中枢也处在下行通道，将如何影响宏观政策空间?

经济学家黄益平：很明显的，这三条对中国应该都是适用的，这恰恰也是为什么我们认为现在真的要防范系统性风险了，看我们中国过去三十几年一直没有发生过系统性金融危机，我们一直是很自豪的，但我觉得其实从背后来看，支持中国系统性风险没有爆发，无非就是两个原因，第一个原因就是我们的持续高速的增长，你想我们三十几年每年10%的增长，最低往往也没有低于8%，所以它这个增长是很快速，而且很稳定，这个好处就是帮助我们把很多风险因素给掩盖了，甚至给化解掉了，前面有一些问题，后面因为高速增长，有些问题就化解掉了，所以它不会爆发。第二个因素就是政府兜底，即便有问题，投资者信心不会丧失，最典型的例子就是97、98年亚洲金融危机的时候，我们银行的不良率达到30-40%，但是没有银行挤兑，原因就是大家觉得银行好不好无所谓，只要政府支持，我的钱是有保障的。所以这两条保证了我们的金融体系一直是很稳定的，但这个稳定并不意味着你没有风险，其实问题还是很多的，只不过有些问题确实是慢慢化解掉了，我刚才说到的，银行的不良就是后来政府通过剥离坏账、注资、上市、引入投资者，慢慢又改变了，现在银行已经变得很好。但我们确实因为，第一是持续高速增长，第二是政府兜底，给我们赢得了时间，赢得了空间，解决了问题。现在这两条都在逐渐丧失，第一个就是增长速度已经在下降，我们都看到，2010年的时候，GDP增长10.6%，2016年的时候增长速度只有6.7%，而且它是持续下降，它不是说不断波动的下降，也就是说这个增长速度的下降会导致很多企业的资产负债表开始恶化，这个可以理解的，盈利状况恶化，现金流减少，资产负债表恶化，也就是说金融风险会上升，这也是为什么我前面提到的僵尸企业的比例在上升，跟这是有关系的，现在要结构调整，有一批企业要淘汰，如果不淘汰就是一个大的问题。同时另外一方面也看到了，你刚才说的风险性三角，杠杆率上升，生产率下降，我们政府的宏观经济政策空间确实也在收缩，现在不可能像08、09年那样再来一轮大的刺激，我觉得这个是有共识的。第一是这样的大放水是不好的，第二，你即使现在想做，也再没有这个空间，这就是为什么把这两个合在一起，我们今天真的要实实在在的防范金融风险，尤其是系统性的金融风险。

第一财经李策：您曾提到过，资本市场扩容，推行股票市场注册制和放宽债券发行限制，可有效缓解资本市场的系统性风险。然而有观点认为，注册制事实和债券市场扩容导致资产价格暴跌，因为短期内金融产品将出现过剩局面。您如何看待这种观点?

经济学家黄益平：这是我们长期的政策目标，如果你看十八届三中全会的决定，关于全面深化改革的决定，其中就提到要提高直接融资的比重，发展资本市场，所以从方向上来说，完全没有问题，最终未来的目标就是让我们的资本市场在总体的金融中介当中的比重直线提高，那它可能就是债券市场、股票市场，当然还有很多其它的直接投资的方式，这个要明显的提高。具体而言有很多具体的做法，但从总体上来说，我们的市场规模还需要扩大，我们的流动性需要增加，但更重要的是我们的市场质量要提高，举一个例子，我们有一个非常大的资产市场，但是本身如果这个市场不是很规范，市场机制也不是很有效，而且大多数都是散户在这里头投资，它就变成一个炒作性、投机性很强的市场，那么对于大多数老百姓把它作为一个持续的可持有的资产，它的重要性就会开始下降。所以从可投资资产这一个定义来看，它其实是包括两个方面，第一个方面是规模，第二个方面是质量，质量和规模同样重要。

第一财经李策 ：资本市场扩容可能会引发市场的大起大落，它与金融稳定怎样保持平衡?

经济学家黄益平：当然没有人希望在资产市场扩张的过程当中出现市场的大起大落，所以大起大落从监管部门来说都应该是尽量避免的，但是我们总的矛盾不是可投资的东西太多，没人投资，我们总体的矛盾是可投资的流动性很多，但是可投资的资产非常少。所以要这样看起来，你说的这个问题不是长期应该怎么做的问题，而是短期怎么样让它平稳的过渡，就是在扩容的时候也不要一股脑的就扩的越多越好，你把市场给崩了，投资者没信心了，仍然是不健康的。但是你在这个过程当中要相对平衡，一方面要把市场给做大，质量提高，但同时尽可能保持适度的稳定。但是从另外一个方面来看，我们也不要对资产市场本身的波动过于惊慌，资本市场本身有适度的波动，我觉得是一个很正常的现象，我们不能指着一个资产价格，汇率也好，利率也好，就在一个水平永远不动，一条水平线就是最好的，其实不是这样的，市场波动本身就是一个市场健康的很重要的表现，我们需要防范的是过度的波动。

第一财经李策 ：我们看到，全国金融工作会议针对“数字普惠金融的发展”提出：“发展直接融资、改善间接融资结构、建设普惠金融和促进金融机构降低经营成本。”混业经营是现在数字金融的现状，您的新书叫《数字普惠金融的中国实践》，您如何看待未来数字普惠金融未来的发展和监管?

经济学家黄益平：央行已经成立了金融科技委员会，它其实是发现在央行内部就有很多部门跟这个是相关的，比如说管支付的，管货币的，很多领域其实都跟这个有关，所以它也需要协调，成立了一个委员会。我是觉得我们现在看到的数字金融这个领域，很多公司其实都是混业经营，我们看一下蚂蚁金服有的牌照，已经有基金的牌照，有银行的牌照，有保险的牌照，有股票的保险，它几乎是全牌照。当然它在经营过程当中，可能监管部门对它有一些要求，但它的实质已经变成一种混业经营，我的建议是我们是不是可以考虑在一行三会之间成立一个数字金融的监管委员会，就是一行三会都在参与对数字金融进行监管的主要的官员，有这样一个委员会，起码定期我们开会，通报一下我们在做什么，他们在做什么，有一些系统重要性的机构，大家都关注一下，在这个领域它做了什么，在那个领域做了什么，这样起码我们是接头的，否则的话我们过去已经有很多教训，投资者在一个领域做了事情，在另外一个领域有影响，但是监管部门之间相互不接头，最后导致很重大的风险。

第一财经李策 ：过去传统的货币政策，关注的是利率、货币供应量、银行贷款。比如蚂蚁金服的余额宝，现在额度到了1.5万亿，这样一个规模的钱放在余额宝，我们是把它看成M0，还是M1，还是M2?对我们货币政策又提出了怎样新的挑战?

经济学家黄益平：我觉得比较直接的就是两个，第一个就是这个钱出来，它已经不再是我们过去的钱都是放在银行，所以过去央行关注的货币政策，比如说货币供应量，这个钱一出来之后就没有放在银行里头，比如说在很多宝宝类的投资产品，这样测算我们的货币供应量的时候，这个数据可能就不会像过去那么准确，就有一点类似于我们一个国家的金融体系是银行主导的还是市场主导的，在市场主导的金融体系当中，一般广义货币的供应量就比较小，但是在银行主导的就比较多。我们现在数字金融发展导致的一个直接结果就是很多钱在外头，但是可能没有真正算成M2，因为它是在银行体系外运转，这是第一个问题，测算可能不准。第二个就是如果我们还是用过去的方法来看货币的变量，央行的调控灵敏度可能会发生改变，比如说货币流转是变快了还是变慢了，这个时候我觉得对货币政策的框架可能提出比较大的挑战，也就是说你简单的还是用我们过去习惯的银行贷款或者是广义货币供应量，它和经济之间的关系可能是一个动态变化的，它并不是说没有关系，但因为这个比例在不断变化，就发生改变。

第一财经李策 ：数字金融的高速发展，我们看到了机遇，也必须正视其中的风险，比如像e租宝事件等跑路现象时有发生。您在文章中提到，最近国内系统性金融风险上升，过去三年来，金融风险不停地在不同部门之间游走，如股票、债券、房地产、影子银行、外汇和数字金融等，上述金融风险为何存在?深层次原因是宏观机制问题还是说我们的资产市场不够成熟?

经济学家黄益平：我觉得两个方面的因素都有，现在风险似乎看上去有一点系统性的味道，在不同的领域之间出现，一个很直观的因素就是一方面我们可投资的流动性比较多，另外一方面，可投资的资产比较稀缺，也就是说钱比较多，但是能去的地方比较少，其中一个比较直观的变量就是M2广义货币供应量跟GDP的比例，到去年年底已经到了208%，也就是说我们其实流动性有很多在外头，过去两年还发生一个比较独特的变化，就是狭义货币的供应量，M1的供应量的增长速度已经远远超过了M2的增长速度，什么意思呢?简单的来说，就是银行存款变短期化，过去都是定期存款，现在老百姓把它转成了活期存款，甚至是现金，这个对我们的市场变化有一个直接的含义，你可以想象一下，他为什么把钱从定期存款变成活期存款，甚至现金，他想把钱拿出来去做投资，获得更好的回报。所以这个变化对于我们的很多资产市场造成了很明显的影响，因为我们的这些资产市场的规模还不够，所以钱到了其中一个市场，这个市场就开始繁荣起来，但是市场一繁荣就容易形成泡沫，就容易出现调整。所以最后看到的一个结果就是投资者一下子涌到股票市场，过一段时间又涌到了债券市场，一会儿又到房地产市场，甚至在外汇市场也是同样的，这么多的钱在寻找好的投资机会，现在这是一个比较大的矛盾。

第一财经李策：您在文章当中所提到的“熨平资产价格乱象”，最关键的点是什么?

经济学家黄益平：最关键的还是从宏观、微观两个层面来推动，从宏观的层面来说，就是不能再像过去那样放水，放了很多水，流动性太多，最后它总是要找一个地方释放，现在看到的就是在不同的地方释放，过一段时间找一个地方，过一段时间找一个地方，所以我们要货币政策和宏观审慎监管相互结合，把宏观的风险适当的控制。同时另外一个方面就是要改善我们资产市场的质量，从微观的层面来说，其实监管更重要的是把监管的责任，把它的重心放在公平交易，放在投资者保护，放在金融稳定，而不是更多的去关注行业的发展、宏观经济，这些工作可以交给政府部门宏观经济部门来做，监管部门要有相对的独立性，同时它的工作的职责要很明确，它的工作其实就是为了保证金融稳定，保证市场的有序。